摘要：
中金发布研究报告称，考虑到内销承压，下调敏华控股（01999）FY25/FY26归母净利润13%/18%至24.22/26.97亿港元。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下... 
中金发布研究报告称，考虑到内销承压，下调敏华控股（01999）FY25/FY26归母净利润13%/18%至24.22/26.97亿港元。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价22%至7港元。
公司公布2025财年中报业绩：实现营业收入83.05亿港元，同比-7.1%，归母净利润11.39亿港元，同比+0.3%，扣非净利润12.70亿港元，同比-1.4%，业绩符合市场预期。公司计划每股派息15港仙，派息率达51.1%。
中金主要观点如下：
1、海外市场快速增长，内销承压。
1）按国家拆分：1H25FY中国/北美/欧洲及其他海外市场（不含HG）/HG收入分别为49.75/21.54/7.33/3.71亿港元，同比-17.2%/+5.7%/+37.7%/+24.5%，海外市场的快速增长主要得益于市场开拓下的销量增长，ASP有所承压。2）内销拆分：1H25FY内销沙发/床垫收入分别为32.86/12.09亿港元，同比-15.6%/-18.9%，主要受内需疲软影响；线下/线上渠道收入34.87/10.07亿港元，同比-14.9%/-21.6%。截至1H25FY，公司国内终端品牌专卖店共有7516家，相较24FY净增280家，关店率约为4.7%。
2、原材料成本下降，毛利率和净利率双双提升。
低价购买原材料影响下，1H25FY毛利率为39.5%，同比+0.4ppt；受海运费及销售人员薪酬增加，销售费用率同比+0.3ppt至18.2%，管理费用率-1.3ppt至3.8%，同比-1.0ppt；财务费用率0.88%，同比-0.22ppt，综合影响下，净利率13.7%，同比+1.0ppt。该行预计后续毛利率、净利率保持相对平稳。
3、拓店和客单价提升有望带动业绩增长。
展望2HFY25，1）内销：公司计划下半财年新增200多家店面，在以旧换新等政策影响下，公司通过增加床垫和沙发连带率销售，针对不同市场补齐材料、系列产品，该行认为有望带动销售及业绩回暖；2）外销：美国市场上半财年采取低价促销策略，销量增长18%，市场份额提升约6%，该行认为后续随着产品结构优化调整，有望带动客单价和盈利水平提升；欧洲市场有望通过扩大合作零售商、科技产品开发和扩大库存覆盖范围保持双位数增长趋势。
风险
原材料价格大幅度波动，地产景气度下行超预期，海外贸易风险。
