摘要：
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中金研究
延续9月政治局的基调[1]，本次政治局会议进一步给市场注入信心[2]，政策方面出现多个新的提法。从政策目标上来看，对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。从政策方向上来看，扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。从政策基调上来看，货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。在具体的政策展望上，我们认为有以下几个方面值得关注：明年财政政策力度有望显著高于今年；货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码；全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费；进一步推动改革开放。总体而言，政策组合符合我们所判断的金融周期下半场“紧信用、松货币、宽财政”。我们将从宏观、策略和消费行业角度进行详细解读。
宏观
聚焦扩大内需
延续9月政治局的基调，本次政治局会议进一步给市场注入信心。今年9月政治局会议以来，货币、财政、地产、资本市场各项政策协同发力，经济增长边际改善、以旧换新拉动消费增速、房地产新房二手房销量有所反弹、股票市场在波动中总体上升、地方债务置换政策快速落地，社会预期有所改善。但与此同时，物价仍然处于较低态势、GDP平减指数可能连续第7个季度负增长。我们在年度展望[3]中指出，过去几年来需求缺口持续累积，通胀得到有效提振的前提是增长有较大幅度的改善。在经济运行不确定性仍然较大的背景下，本次政治局会议在政策目标、政策基调、政策手段等各方面进一步给市场注入信心，具体来看：
► 政策目标：对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。与去年12月的政治局会议要求“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”不同，本次政治局会议对增长的要求更为简洁，就是“推动经济持续回升向好”。此外，继9月政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”、“努力提振资本市场”之后，本次政治局会议明确把“稳住楼市股市”放在对明年工作的要求当中。
► 政策基调：货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。本次会议指出“明年要实施更加积极的财政政策．．．加强超常规逆周期调节”。总基调定为“实施更加积极有为的宏观政策”。相比2023年7月[4]和12月[5]的政治局会议提出的“加大宏观政策调控力度”，本次会议强调“积极有为”，这一点与后面提出的“充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”相呼应。其中关于财政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，而2024年9月政治局会议[6]的表述是“加大财政货币政策逆周期调节力度”。关于货币政策的表述变为“适度宽松的货币政策”，上一次提到“适度宽松的货币政策”要追溯到2009年经济工作会议[7]，反映明年政策力度或显著大于今年。
► 政策方向：扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。与去年12月政治局会议不同，本次会议把扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振消费”。此外，在民生方面，本次会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，较去年12月“要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”也更为积极。
在具体的政策展望上，我们认为有以下几个方面值得关注：
► 明年财政政策力度有望显著高于今年。展望明年，除地方隐债化解继续得到特殊再融资债券的支持，我们预计一般预算赤字率或为4.0%左右，高于今年的3.0%，新增特别国债和地方专项债也有望继续扩容；在投向方面，财政或在惠民生促消费、促进房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等方面综合发力。
► 货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码。除了降息之外，数量型货币政策方面，降准可能仍有50bp的空间，结构性的货币政策可能会明显加码、推出新的货币政策工具。此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”[8]。
► 全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费。会议提出“全方位扩大国内需求”，对于消费的表述为“大力提振消费”，对于投资则侧重于“提高投资效益”。对比来看，明年扩内需的增量政策可能更加指向消费。11月8日，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”[9]。我们预计，按当前的以旧换新进度，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200亿元左右[10]。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。此外，民生领域也可能加大支持力度，10月28日国办发文加快完善生育支持政策体系，提出了生育补贴、个税抵扣、普惠托育、住房支持等举措[11]。从长期来看，随着经济社会发展水平提高，财政支出向更广泛的民生领域倾斜或是趋势。
► 进一步推动改革开放。一方面，会议提出“防范化解重点领域风险和外部冲击”，在外部贸易摩擦可能加剧的背景下，更多需要通过“扩大高水平对外开放”来“稳外贸、稳外资”。另一方面，会议提出“推动标志性改革举措落地见效”。我们认为，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》列出了300多项重要改革举措，要在2029年完成，因此2025年或率先推动部分标志性改革措施落地，有助于支撑中长期经济增速。
策略
中央政治局会议定调超预期，“岁末年初行情”再迎政策红利
中央政治局会议12月9日召开[12]，从新闻通稿来看，会议分析研究2025年经济工作，部分政策基调相比9月中央政治局会议更为积极，超出市场预期。会议提出要实施更加积极有为的宏观政策、扩大国内需求。通稿发布后，恒生指数、恒生科技指数、富时中国A50指数期货出现明显升势。会议部署未来经济政策方向，我们建议关注以下几方面：
十余年来首提“适度宽松”的货币政策，超出市场预期。针对当前经济形势，会议认为“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。2025年，面对偏弱内需与不确定性较强的国际形势，稳增长政策有望继续加码。会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策组合拳”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，“加强预期管理，提高政策整体效能”。“超常规”体现了政策的积极态度，其中货币政策“适度宽松”的定调为2010年之后首次提出，后续进一步关注降准、降息力度。
“稳住楼市股市”定调同样超出预期。资本市场及地产领域，后续关注相关举措落地，会议定调有助于继续提振股票市场投资者信心。当前宏观调控正在逐步从传统的重投资转向重民生，以贴合经济结构从基建、地产和传统制造业向新基建、高端制造业、消费和服务行业转型的内在要求，会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。
把握“岁末年初行情”，A股“大底”形成中。我们在9月底发布的《A股见大底了吗？》中认为A股“大底”正在形成中，10月初发布的《低位放量大涨的历史复盘与配置启示》中提示高换手率可能引致短期波折但不改中期趋势，12月初发布的《A股有望迎来“岁末年初行情”》中认为A股“波折期”可能正在过去，临近岁末政策重要窗口期，市场有望迎来“岁末年初行情”。展望后市，12月政治局会议的积极定调有望助力“岁末年初行情”。盈利端，近期公布的PMI、财政收支、工业企业利润、家电销售等多项数据表明我国经济增长动能边际改善。政策端，9 月下旬以来我国政策明显加码，多部委围绕地方政府化债、促进房地产市场止跌回稳、惠民生促消费等领域推出多项稳增长政策，投资者政策预期明显改善。结合当前海内外宏观环境看，国内有效需求不足仍为主要矛盾，海外压力边际提升正促使逆周期政策进一步加码。政治局会议延续积极定调，对明年经济工作做指引，有助于提振投资者信心。
短期关注非银、地产、泛消费领域。配置层面，短期结合会议部署来看，非银金融、房地产产业链、以及扩内需相关板块有望出现相对收益。中长期仍关注供需格局良好的景气成长、韧性外需等投资主线。
消费
强政策信号下，关注强者更强、边际复苏
12月9日，中共中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作，在消费层面提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。
我们预计消费鼓励政策有望进一步加码，进而带动消费更快修复。从前期的一些政策表述中可以找到部分的发力方向，包括：
1）以旧换新。11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会[13]介绍明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。
2）社会集团消费。全国人大常委会办公厅新闻发布会还提出较大规模的债务置换计划，我们认为有助于减轻地方政府的债务压力，从而释放社会集团消费潜力，推动整体消费恢复。
3）冰雪经济及地方文旅。12月6日国家发改委[14]提出《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，将通过中央预算内投资、地方政府专项债券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合条件的冰雪场地和文旅设施建设。我们认为“冰雪经济”及其它各地有特色的文旅经济，有望成为2025年的消费亮点。
更重要的是：鼓励政策的效应往往会由点及面，具备广谱性。消费是就业密集型产业，相关主体收入提升将提振整体消费力。我们认为此次会议的整体定调也有望改善居民消费信心。面对明确政策信号，我们思考，如消费进一步提振，未来谁的弹性更大？我们认为两类公司值得关注：
1）强者更强的大消费主赛道龙头。经过近年来的自身能力提升，大赛道头部企业战略清晰、效率更高、成本更低，通过份额提升实现业绩增长。如果消费进一步向好，我们认为龙头们有望体现出很好的业绩弹性。
2）CPI敏感的基础消费品公司。此前由于消费需求修复平缓压制价格的基础消费品如猪肉、禽肉、水产品等，作为CPI敏感项，我们认为有望受益需求边际修复带来的价格提振，并与量增叠加，带来业绩弹性的加速释放。
风险
零售环境不及预期；行业竞争加剧。
